1. 热泵行业：高效清洁的供暖高景气赛道

热泵是一种清洁高效的热量输送装置，主要应用领域有采暖（作用类似空调）、热 水（作用类似热水器）和烘干（应用于农业粮食烘干等）。热泵具有更为节能、使用体验 更优、适用范围更广、运行费用较低的优点，局限性主要体现在前期购买及安装成本较 高、低温下制热效率低、设备体积大。根据 IEA 数据，2010-2020 年全球热泵安装量（含 空气源、水源、地源热泵）CAGR 为 6.4%，2020 年全球热泵共安装 1.77 亿台、其中中 国/北美/欧洲安装量占比分别为 33%/23%/12%。从产业链角度看，热泵产业链包含较多 环节，品牌端来源较为广泛，制造端可分为整机、零部件，我国是热泵主要的整机生产 基地，零部件配套较为齐全。

1.1. 热泵原理及分类：热量输送装置，可用于采暖、热水、烘干多领域

清洁高效的热量输送装置。热泵是通过消耗少量电能、将热能从自然界的低温物体 （如空气、水、土壤）转移到高温物体的装置，具备环保节能、能效比高等优势，可广 泛应用于农业、工商业及生活等领域。热泵供热基本原理为“逆卡诺循环”即：压缩机 运转做工消耗电能，使不断循环的制冷剂在不同的系统中产生不同的变化状态和不同的 效果（蒸发吸热或冷凝放热），从而达到了回收低温热源制取高温热源的作用和目的。

热泵分类方式主要有三种：应用领域、低位能来源、功能。1）按应用领域：主要 分为采暖、热水及烘干三个方面，采暖及热水销售占比较高，2021 年我国热泵采暖/热 水/烘干销售额占比分别为 44.2%/44.3%/11.5%。2）按低位能来源：分为空气源热泵、水 源热泵、地源热泵，空气源热泵占主体、2021 年我国空气源热泵占比约 91%。3）按照 功能不同：分为单功能、二联供、三联供，其中二联供功能较为丰富、综合稳定性较好， 成为国内外空气源热泵主流发展趋势。

1.2. 优劣势分析：热泵节能环保、运行费用低，但初始投资高

热泵相较于空调、热水器等优势显著：供暖更为节能、适用范围更广、运行费用较 低。由于空气源热泵市场占比较高，下文均以空气源热泵为例进行阐述。①能耗情况：热泵使用少量电能将空气中的能量转换为可供使用的热能，平均 COP（热效率）超过 3.3、 即消耗 1 单位电能可以获得 3.3 倍热能，传统燃气壁挂炉 COP 约为 1、燃煤锅炉约为 0.5，热泵近传统燃气壁挂炉 3 倍、电采暖 6.6 倍。②使用体验：虽然都是以逆卡诺循环 原理运行，但相较空调，热泵采用了水系统使用户使用体验更优，吹出来的凉风更柔和、 体感更加舒适；而空调直接将氟利昂的冷气吹出来，使用者有明显刺骨感觉。③运行费 用：热泵制热的效率远远高于其他制热方式，如空气源热泵从空气中吸收热量，全年平 均热泵总耗能比常规太阳能辅助系统比更低，其它采暖方式仅由天然气、煤、纯电等方 式制热、运行费用较高。

但热泵局限性亦较为明显，主要体现在前期投入成本较高、低温下制热效率低、设 备体积大。①投入成本：对于消费者而言，热泵前期投入成本过高是限制其选择热泵的 最主要原因，虽然后期运行费用能够节省较多成本，但若无补贴、热泵前期购买安装价 格将会数倍于锅炉、空调、热水器等产品。②适用范围：此前热泵使用受到环境温度的 限制，供热能力和性能系数随室外温度降低而降低，因此在我国北方和欧盟地区使用较 为受限。2010 年以来，随着低温喷气增焓技术和新型制冷剂等在热泵的应用，热泵最低 使用温度降至-25℃，逐渐在欧盟等北方地区普及。③热泵机组外形相对较大，安装过程 中涉及水泵等零部件，需要合适安装位置和具备较大安装空间，安装热泵难度大、通常 需要专业的工人。

1.3. 市场规模：海外率先发展，政策催化下我国热泵发展迅速

站在全球角度上看，海外热泵技术较为成熟。热泵理论最早起源于 19 世纪早期法 国科学家卡诺。1927-1928 年，物理学家霍尔丹已经突破了空气源热泵供暖技术。20 世 纪 30 年代，热泵开始进入商用阶段、海外率先迅速发展，20 世纪 50 年代，美国已经开 始批量生产空气源热泵，80 年代起，能源匮乏的日本开始大规模生产空气源热泵产品。但受限于热泵前期投入成本较高，根据 IEA 数据，2010-2020 年全球热泵安装量（含空 气源、水源、地源热泵）CAGR 为 6.4%，2020 年全球热泵共安装 1.77 亿台、其中中国 /北美/欧洲安装量占比分别为 33%/23%/12%。

站在国内角度上看，我国热泵行业受政策驱动特征较为明显。2000 年空气源热泵热 水器引入我国，但受限于初始投入成本过高、技术并不成熟，空气源热泵热水器在我国 缓慢发展，直到 2007 年，我国空气源热泵热水器占全国家用热水器市场还低于 1%，而 在同期日本、该比率已达到 70%。2008 年开始，由于节能环保效果突出，空气源热泵开 始得到国家政策大力支持。2013 年起我国北方农村开始推广“煤改电”，一系列政策补 贴也相应出炉，在政策保护、资金扶持下，热泵前期投入成本较高的缺点得到有效弥补， 我国热泵得到快速发展，13-17 年我国热泵销售规模 CAGR 达 32%、远高于我国同期空 调/燃气热水器/电热水器的 5.5%/11.9%/2.9%。但由于煤改电政策补贴逐渐退坡，18 年后 热泵规模维持在 180 亿元左右，同期空调/热水器由于发展较为成熟、销量亦基本持平。21 年双碳政策推动下，我国热泵市场规模同比+24%、达 227 亿元、创下历史新高，超 过空调/燃气热水器/电热水器增速。

1.4. 产业链：贯穿品牌和制造，品牌来源广泛，我国为热泵主要生产地

热泵产业链主要可以分为下游品牌商及上游制造商，其中制造商包括整机制造商及 零部件制造商。由于热泵应用领域较为广泛、与其他制冷制热行业具有相通性，因此热 泵品牌商来源较为广泛、分布于制冷空调、热水器等多行业。整机制造商主要分布于我 国、占全球产量超 60%。热泵零部件包含压缩机、换热器、阀件、水泵、控制器等，我 国零部件配套较为齐全。

品牌商：热泵应用及技术具备共通性，企业来源广泛。由于热泵供暖涉及的应用领 域较为广泛，不仅应用于家用、商用热水，还与地暖、散热器等末端结合大量用于供暖， 因此从企业来源上看，很多企业从传统的制冷空调、太阳能热水器、电热水器和燃气热 水器行业切入空气源热泵行业，如国际品牌博世、三菱等，同时也有专门从事热泵产品 研发制造的企业，如德国地源热泵专业品牌 Waterkotte。以我国为例，制冷空调/空气源 热 泵 / 太 阳 能 光 热 / 电 热 水 器 / 燃 气 热 水 器 企 业 分 别 占 热 泵 企 业 来 源 的 32%/30%/18%/12%/8%。

整机制造商：我国是全球热泵主要的生产地。据中国节能协会等数据统计，2020 年 我国热泵产量占全球热泵产量近 60%，热泵产能集中于华东、华南等地区，热泵从业企 业超 500 家，成为全球热泵生产安装大国。

零部件制造商：热泵产品零部件组成较多，我国零部件配套较为齐全。热泵主要是 由压缩机、换热器、阀件、水泵、控制器等核心零部件构成，占热泵总价值最重要的部 件分别为换热器（17%）、压缩机（16%）、电子控制（15%）、钣金（11%）。由于零部件 并不特定用于热泵，通常与空调、锅炉等相关行业的零部件重合度较高，我国空调产业 趋势成熟，因此热泵零部件配备较为完善。

2. 短期增长驱动：能源危机催化下，热泵成为欧洲首选供暖方式

俄乌冲突后导致欧洲天然气能源价格高企，能源危机压力下采暖需求增长。同时由 于热泵节能减排优势显著、且满足各国对能源安全的需求，因此成为欧洲各国首选的供 暖方式、并出台热泵补贴政策以解决热泵前期安装成本过高的痛点，2021 年以来欧洲热 泵需求快速增长、行业维持较高景气度。

2.1. 俄乌冲突后欧洲能源加速转型，热泵有望核心受益

俄乌冲突下天然气能源紧缺，能源价格大幅上涨。欧盟地区能源结构以传统能源为 主，2021 年原油/天然气/煤炭占比分别为 42.3%/11.6%/8.9%。俄罗斯为世界第一大天然 气出口国，也是石油、煤炭出口市场的重要参与者。据欧洲统计局统计，2021 年欧盟天 然气进口中 48.4%来自于俄罗斯，能源依赖度较强。俄乌冲突后能源危机加深，能源价 格开始大幅上涨。欧洲天然气主要运输管道北溪 1 号和 2 号爆炸，叠加欧洲极端高温干 旱天气导致欧洲部分主要水道如莱茵河等接近断航，进一步催化天然气价格上行。据世 界银行统计，截至 2022 年 6 月底欧洲天然气价格同比上涨 233%、达 34.4 美元/百万英 热。截至 2022 年 12 月中，IPE 英国天然气期货价格高企，较 2022 年初上涨 65%、较 2021 年初上涨 479%。据 RSER 统计，欧洲供暖能耗占社会总能耗 40%以上，能源危机 压力下未来几年采暖成为欧洲亟待解决的问题。

能源价格高企加速欧洲地区能源转型，热泵有望核心受益。分析欧洲各国采暖结构， 由于地理位置近北极，空调作为制冷设备在欧洲普及度不高、仅为 4%，锅炉为欧洲主 流的采暖设备。近年来出于环保需求，欧洲采暖经历了由“传统燃气/燃油/燃煤锅炉— 高效供热设备”的替换和更新的过程，其中高效供热设备主要包括燃气/燃油冷凝炉、热 泵、生物质锅炉等产品。由于此前燃气冷凝炉具备易操作、供应稳定的特点，因此欧盟 高效供热设备中燃气冷凝炉发展较为迅速、占比约超 70%，而热泵供暖占比不足 10%。但地缘政治冲突后，燃气锅炉无法保证欧洲长期能源供应安全，热泵相较于其他供暖方 式节能减排优势显著、且满足各国对能源安全的需求，因此热泵成为欧洲各国首选的供 暖方式。

2.2. 政策补贴解决热泵投入过高缺陷，热泵经济性优势凸显

欧洲各国政府出台热泵安装补贴政策，解决热泵推广主要缺陷。对于使用者而言， 热泵的经济性主要体现在较低的运行成本中，但是由于安装初始投资较燃气、燃油等设 备高 2-3 倍，因此较为依赖初期政府安装补贴、以弥补热泵产品前期安装成本过高的缺 点。复盘德国热泵历年销售情况，政策补贴是刺激行业需求增长的主要催化因素，2007 年颁布的《节能条例》（EnEV）前后，2005-2008 年热泵销量 CAGR 达 45%，2015 年 /2016 年改革《市场激励计划》、加大了补贴力度，当年德国热泵整体销售分别增长15.8%/16.1%。2020 年起欧盟各国纷纷出台热泵相关安装补贴政策，热泵前期安装成本 降低超 1/3，有望进一步刺激热泵需求增长。

政策补贴下热泵经济性凸显，综合使用成本较低。我们以英国为例，基于 10 月英 国能源监管机构 Ofgen 公布的天然气/电力价格上限和清洁能源补贴政策，对空气源热 泵、燃气锅炉、燃油锅炉、电锅炉、生物质锅炉的 10 年综合成本（含购买、安装、期间 运行费用）及进行测算，结果显示热泵的运行成本最低、约为 1.39 万英镑，较燃气/燃 油/电锅炉/生物质锅炉成本分别降低 16%/41%/164%/17%。考虑政策补贴后，与当下主 流技术燃气锅炉相比，热泵综合使用成本转折点约在 3.1 年，即成本转折点前因初始投 资高、热泵综合使用成本高于燃气锅炉等产品，但转折点后受益于运行费用较低、热泵 综合使用成本最低，若各国政府补贴政策力度加大，热泵经济性将会更加突出。

敏感性测算下，天然气价格若持续高企、热泵综合使用成本转折点将小于 3 年。若 天然气价格维持高位、但电力单价下降，那么热泵综合使用成本转折点将会更短。上文 是在 22 年 10 月的天然气/电力价格基础上进行的热泵投资回收期测算、结果为 3.1 年， 但由于当前欧洲各地发电结构仍以化石燃料等非可再生能源为主、价格相对较低的可再 生能源占比较小。欧洲各国大力支持可再生能源发展，未来随着发电成本较低的可再生 能源提高、电价有望持续下行。在地缘冲突的背景下，受到供给端的影响，欧洲天然气 的价格出现较大回落的概率较小。经过我们敏感性测算，长期来看，在天然气保持高位、 电价下行的情况下，相对于其他初始成本较低的取暖方式，热泵综合使用成本转折点有 望小于 3 年，约在 1.3-2.4 年之间，即使用时间达 1.3-2.4 年后，热泵综合使用成本成为 所有采暖方式中最低。

2.3. 能源转型+政策补贴刺激下，热泵需求持续升温

打破成长瓶颈，欧洲热泵销量实现快速增长。据欧洲热泵协会 EHPA 统计，2021 年 以来欧洲热泵销量增速较快，2021 年欧盟 21 个国家热泵年销售 218 万台、同增 34%， 高于锅炉增速（21 年销量同比 20%左右）。分类型来看，空气源热泵的销售额占比最大、 达 89.6%，分国家来看，法国、意大利和德国需求在欧洲领先、销售额占比为 51%，排 名前十的国家销售额占比达 86%。22 年在 21 年高基数基础上延续高速增长态势，从欧 洲最大的独立热泵厂家 NIBE INDUSTRIER 财报披露数据看，21 年增长势头延续至今、 22 年气候分部（含热泵业务）保持 20%以上收入增速。

3. 长期成长空间：能源安全+碳中和目标加速热泵渗透率提升，至 2030 年欧洲/中国销量 CAGR 达 26%/15%+

3.1. 政策明确未来热泵部署目标，长期增长确定性强

全球：在能源转型的大背景下，各国积极布局热泵。2021 年全球热泵销量增速约为 13%，其中欧盟/北美/中国（仅空气源）/日本热泵同比分别+35%/+15%/+13%/+13%，欧 盟在热泵政策刺激下增速较快，美国、日本热泵发展历史较早，热泵渗透率相对较高。至 1998 年美国已经实现 40%以上空调均采用地源热泵，2020 年美国热泵家用采暖渗透 率达 15.28%。2009 年日本热泵技术已被评为世界先进水平，据日本总省统计局、2020 年日本热泵热水器渗透率已达 12%。

欧洲：各国供暖脱碳政策加速热泵部署，政策规划下长期增长确定性强。为降低能 源依赖及维护能源安全，各国出台供暖脱碳政策持续利好热泵销售。22 年 5 月欧盟委员 会提出“REPowerEU”计划并于 6 月正式通过，加速推进可再生能源替代化石能源，实 现能源独立并向绿色转型。“REPowerEU”计划提出的几项行动包括：2030 年可再生能 源在能源结构中占比目标从 40%提高到 45%；将热泵的部署速度提高一倍，未来五年累 计部署 1000 万台，英国、德国、法国等国家亦出台政策明确未来热泵部署目标，热泵 长期高增确定性强。

中国：双碳目标推动能源向低碳转型，政策支持驱动热泵快速发展。双碳背景下我 国加快低碳转型的步伐，各省份连续发布一系列政策鼓励新能源产业，大力推行供暖领 域电气化。2022/10/14 北京市出台《北京市碳达峰实施方案》明确提出逐步削减对燃气 供暖等化石能源消费的政策补贴，释放出推动热泵发展的积极信号。

3.2. 热泵应用领域持续拓宽，市场需求长期向好

随着热泵技术不断成熟，其节能优势在各领域得到验证，应用领域持续拓宽。光伏 热泵、新能源车热管理系统、烘干等领域行业空间广阔、前景较好，伴随热泵在相关场 景渗透率持续提升、需求长期向好。“光伏+热泵”产品类型多样化，助力热泵市场快速打开。光伏热泵即能够实现光 伏电站、空气能热泵适配组合，光伏电站将太阳能转化为电能、补充空气能热泵所需的 电力，空气能热泵消耗电能进行供暖，光伏发电量基本覆盖热泵耗电量，从而实现清洁 取暖和能源投资的双重目标。同时欧洲如丹麦等国家热泵租赁业务兴起，热泵租赁与融 资租赁业务类型较为相似，热泵使用者可以根据合同在相应的时间内支付供暖和产品费 用，能够实现减少用户安装问题及节约热泵前期开发成本，从而快速打开热泵销售市场。

热泵应用于新能源车热管理系统，大幅提升新能源车整体续航水平。据新浪汽车发 起的续航比赛，模拟正常冬季用车环境下搭载热泵技术的电动车每 100km 实测耗电量 较之其他电动汽车降低 10%以上，节电效果显著。随着消费者对经济性及续航里程需求 的提高，热泵逐渐成为新能源汽车热管理的升级趋势之一，比亚迪海豚、大众 ID.3、特 斯拉 Model Y 等新能源车已经配备热泵空调。上市公司三花智控、盾安环境等积极布局 新能源车热管理业务，21 年相关业务收入分别同增+166%/+136%。热泵节能优势显著，有望在烘干领域进一步发展。2020 年工业干燥能耗占我国国民 经济总能耗 12%左右，涵盖农业、食品、化工、制陶业、医药、矿产加工、制浆造纸、 木材加工等众多行业。热泵烘干机热效率高达 400%，较传统干燥方式热效率 40%，节 能效率达 90%，此前受限于成本较高、发展较慢、热泵烘干市场较小，长期来看受益于 节能优势，热泵有望在烘干市场获得长足发展。热泵家用干燥场景亦逐步拓宽，热泵干 衣机因烘干温度较低（60-70℃）减少对衣物的损伤、且用电量仅为普通冷凝干衣机的50%，成为南方潮湿多雨气候下的新宠。